"Евро и борьба идей" - между Францией и Германией. Книга
Рецензія і вибраний уривок
Сергій Шевчук, LIGA.Фінанси

Сергій Шевчук, LIGA.Фінанси
Как объединенная Европа живет с постоянным конфликтом внутри? Ответ – в книге Маркуса Бруннермайера (укр.).

Німеччина – строгий чиновник, що завжди надає перевагу стосу чітких правил перед навіть найменшою імпровізацією, чи типовий пожежник Франція, для якої гасити пожежу зручніше, аніж упереджувати її?

Об'єднана Європа живе у контексті постійної боротьби цих двох підходів, стверджують автори бестселеру "Євро та боротьба ідей" на чолі з економістом Маркусом Бруннермаєром. Як наслідок – іноді надто різне бачення того, як потрібно виходити з кризових явищ у економіці.

Однак, перманентний конфлікт філософій не заважає європейській спільноті десятиліттями співіснувати у тісному партнерстві. Як із жару суперечки народжується компроміс? Відповідь Бруннермаєр шукає у історичному бекграунді, з якого і народився сучасний Європейський Союз.

LIGA.net публікує уривок з "Євро та боротьба ідей", яка відтепер має й український переклад. Над книгою працювало видавництво Основи з ініціативи проекту ICU Business Books.

Відновлення репутації та ризик дефолту: Велика Британія vs Італія

Щоб заслужити репутацію держави, яка дотримується своїх боргових зобов'язань і не вдається до інфляції, слід докладати тривалих постійних зусиль. Але репутацію легко втратити.

У 1970-х роках і в Італії, і у Великій Британії висока інфляція знизила тягар державного боргу. Несподівана інфляція, що сягала понад 20% на рік, потягла за собою масштабний перерозподіл від домогосподарств до надзвичайно обтяженої боргами держави.

У 1980-х та 1990-х італійські домогосподарства засвоїли цей урок і більше не бажали купувати випущені державою довгострокові цінні папери з фіксованою процентною ставкою. Як покарання за минулі гріхи Італія мусила протягом понад десятиріччя виплачувати високу реальну процентну ставку. Велика Британія уникла цієї пастки тільки завдяки впровадженню за часів Марґарет Тетчер непопулярної та суперечливої програми фіскальної стабілізації (тоді її засудили 364 провідні економісти). Жоден італійський уряд не розглядав нічого подібного до курсу Тетчер.

Початок з чистого аркуша. Звідки з'явились незалежні центробанки

Репутація викликає довіру лише тоді, коли обіцянки не надто екстремальні. Тобто виключення можливості дефолту за боргом навіть у надзвичайних обставинах та скруті ніколи не викликає довіри.

Насправді концепція здобуття репутації тісно пов'язана з ідеєю дефолту, який покликаний забезпечити початок із чистого аркуша. Звісно, країни з невеликим загальним борговим тягарем мають більше простору для маневру, оскільки інвестори вірять (навіть у разі доволі значних несприятливих шоків), що можна відновити баланс і без реструктуризації боргу.

Тож правило, яке ex ante обмежує нарощування боргу (на кшталт Пакту про стабільність і зростання), дає змогу зберегти хорошу репутацію. Крім того, для підтримання довіри до себе урядові за певних обставин може знадобитися спершу відмовитися від сплати наявних боргів, у такий спосіб позбувшись успадкованого боргу й покращивши опірність до майбутніх шоків.

Наприклад, так можна вчинити, якщо країна потерпає від проблем боргового навісу. Делегування незалежним інституціям та «гра в боягуза» Ще один спосіб пом'якшити проблему часової непослідовності політики, від якої потерпають виборні посадовці, особливо перед виборами, — розумна інституційна структура.

Один із прикладів такого (самообмежувального) інституційного врегулювання — вищезгадана Славна революція 1688 року в Англії. Один зі способів розв'язання проблеми — делегування повноважень надійній незалежній інституції. Наприклад, це можна доручити незалежному та консервативному голові центробанку, не зв'язаному електоральними міркуваннями. Консервативний голова центробанку може переконливо дотримуватися визначеного цільового показника інфляції, оскільки в нього не буде спокуси спровокувати несподівану інфляцію для тимчасового економічного підйому.

Інституційне розділення повноважень розглядалося як інструмент самообмеження, що дасть змогу подолати проблему часової непослідовності політики. Незалежність центрального банку й досвід Німеччини. У 1970-х роках, під час десятиріччя стагфляції, інфляція була не найбільшою проблемою у країнах із незалежним центральним банком. Німецький бундесбанк здобув репутацію інституції, що забезпечила монетарну стабільність у час, коли економіка мала подолати два шоки, пов'язані з ціною на нафту.

Ідея батьків Європейського економічного та монетарного союзу полягала в тому, щоб перенести славнозвісну репутацію незалежного Бундесбанку на новий Європейський центральний банк, щоб усі країни, які належать до єврозони, могли скористатися таким самим середовищем із низькими процентними ставками.

З юридичної точки зору ЄЦБ став одним із найнезалежніших центральних банків у світі. Його президента та правління обирають на вісім років без можливості переобрання.

«Гра в боягуза». Як центробанкіри диктували реформи у Іспанії та Італії

У реальності «гра в боягуза» між центральним банком та органом фіскальної політики розпочинається під час кризи. Фігурально висловлюючись, можна уявити собі двох водіїв, які в'їжджають із протилежних боків на односмуговий міст. Кожен водій знає, що якщо зверне першим, то поступиться мостом своєму супротивникові. Але якщо ніхто не зверне, все закінчиться зіткненням. Кожна сторона сподівається залякати іншу, відмовляючись звертати.

І ця «гра в боягуза» (або війна на виснаження) загострюється, бо учасники не усвідомлюють своїх утрат зараз, їх можна відсунути в майбутнє (ціною збільшення з часом). Окремо кожна сторона сподівається, що опонент замружиться першим і візьме на себе збитки, тож розв'язання кризи й далі відкладається.

Така загострювана гра, у якій жодну сторону не можна змусити підкоритися і в якій жодна сторона не має влади накладати обмеження, може запросто призвести до таких відстрочок у розв'язанні проблеми, що збільшують початкові невеличкі збитки до нестерпних масштабів. Батьки-засновники Європейського союзу хотіли гарантувати, що ЄЦБ зі своїм неухильним фокусом на інфляції та сильною формою незалежності буде здатен «грати в боягуза» і його не змусять підкоритися національним органам фіскальної політики. Тож цей невблаганний сценарій мав забезпечити необхідні стримування й противаги для фіскальної політики.

Окрім кількох коротких і переважно риторичних втручань французьких посадовців, незалежність ЄЦБ під час європейської боргової кризи ніхто не оспорював. Хороший приклад обмежувальної ролі ЄЦБ щодо дій урядів — два листи, відправлені італійському та іспанському урядам у серпні 2011 року, за підписами президента ЄЦБ Жана-Клода Тріше та очільників центральних банків цих держав Маріо Драґі (який став наступником Тріше) та Міґеля Анхеля Фернандеса Ордонеса. Ці листи містили не лише фіскальні вимоги, а й точні умови пенсійної реформи, лібералізації послуг, пом'якшення умов переговорів роботодавців із профспілками та впровадження схеми страхування на випадок безробіття.

Італія почала впроваджувати ці реформи, але більшість лишилися до виконання наступникам Сильвіо Берлусконі на посаді прем'єр-міністра — Маріо Монті, Енріко Летті та Маттео Ренці. Прем'єр-міністр Іспанії Сапатеро так само не вживав заходів, проте цей лист забезпечив основу для політичного порядку денного уряду Маріано Рахоя.

Урегулювання поточних криз vs уникання майбутніх криз. Німеччина проти Франції

Німці люблять наголошувати, що правила керують очікуваннями всіх учасників ринку, і зокрема, що орієнтація на систему, засновану на правилах, може принести довгострокові вигоди, наприклад, у формі стабільного державного боргу та низької інфляції.

Знизиться імовірність нарощування дисбалансів — і майбутніх криз можна буде взагалі уникнути. Французькі посадовці зосереджені на врегулюванні поточних криз. У їхньому підході виділяють два аспекти: вони не проти порушення правил, якщо додаткова гнучкість дає змогу розв'язувати поточну кризу; і вони не проти вдатися до обмежувальних зобов'язань із метою зниження поточної вартості залучення коштів, навіть якщо це може наразити їх на значно серйознішу кризу в майбутньому.

Вони переконані, що будь-який натяк на дефолт за державним боргом може спричинити кризу довіри. Це як пробити невелику дірку в дамбі, яка послужить не запобіжним клапаном, а пропустить потік, що розірве дамбу. Німці, навпаки, завжди схилялися до ідеї системної доступності спускних клапанів.

Багато історичних прикладів свідчать, що обмежувальні зобов'язання, на кшталт чіткого дотримання золотого стандарту, можуть мати згубні наслідки. Правила необхідно достатньо точно регулювати й пристосовувати до обставин. Однак оскільки жодне правило не може охопити непередбачуваних обставин, важливо зберігати певний рівень гнучкості.

Реструктуризація боргу як страховка. Від Філіпа II до сучасної Греції

Аналогічно складно ex ante точно визначити обставини, за яких уряд може оголосити дефолт. Завважте, що (державний) борг відіграє подвійну роль. По-перше, він дає змогу урядам (як і звичайні боргові інструменти — індивідам) згладжувати свої видатки. Це також означає, що державний борг потенційно можна використати для стабілізації макроекономіки. По-друге, державний борг — це також засіб страхування: якщо дефолт відбувається тільки за надзвичайних обставин і труднощі поділяються із держателями облігацій.

Історична ілюстрація для цих тез — історія дефолту короля Філіпа ІІ, який правив Іспанією у 1556–1598 роках. Для нього і доходи, і видатки були надзвичайно змінними, і завжди існувала можливість дефолту. Щодо доходів, то він мав доволі стабільну базу оподаткування в Іспанії та значний дохід із Нового світу.

Останній був надзвичайно мінливим і переважно залежав від того, чи вдасться кораблям зі сріблом (та іншими скарбами) повернутися неушкодженими до Іспанії, чи вони потонуть під час шторму або ж їх захоплять англійські приватири чи піратські судна. Щодо видатків, то над ним неухильно нависала постійна загроза війни (зокрема, на захист срібного флоту чи срібних рудників).

Його банки-кредитори (німецький банкірський дім Фуґґерів та різні генуезькі банкірські родини) дуже добре розуміли ненадійність суверена, тож дефолт (мається на увазі конвертація короткострокових цінних паперів із високими процентними ставками у більш довгострокові облігації) завжди був частиною негласної домовленості про державний борг.

Отже, державний борг вочевидь містив той аспект страхування, про який ішлося вище. Загалом європейські посадовці й суспільство мають погодити надзвичайні обставини, за яких вони вважатимуть дефолт останнім варіантом — по суті, запобіжним клапаном.

Події навколо Довіля в жовтні 2010 року (коли вперше було оголошено про реструктуризацію приватного боргу Греції, яка зрештою відбулася у лютому 2012-го) продемонстрували: різні країни — члени єврозони не дійшли згоди щодо обставин, за яких має відбуватися реструктуризація боргу. Коли МВФ та Німеччина лобіювали реструктуризацію приватного боргу, Франція та особливо ЄЦБ жорстко виступали проти